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一拥而上的Pre

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在不存在制度性剪刀差的市场上,Pre-IPO投资依然可以获得丰厚的回报。

从中国证券会受理首发数据中了解到,截至2017年11月9日,共有538家企业受理首发,过会企业31家,未过会507家,其中,未过会企业正常待审核448家,已经终止审查的企业有59家。

538家IPO企业里面,其中新三板转板企业149家,正常受理材料的有135家,拟在主板上市的有55家,中小板19家,创业板61家。

之前是谁说90%的好企业都在新三板里面,有这些有图有真相的数字面前,仿佛看到了新一轮的投资机会的来临,怪不得,2017年7月份新三板挂牌IPO的数据统计,有-30家公司挂牌。是的,你没看错,-30家。

为什么会有这样的情况产生呢,小锋子来告诉你,因为当月摘牌的公司比挂牌的公司还要多。看来,各个业绩达标的新三板公司都卯足了劲的都想冲刺IPO。

随着2017年以来A股IPO开闸放水之势继续保持稳定,中国PE机构们正在经历五年间最盛大的Pre-IPO投资热潮。一方面是项目估值水涨船高,已经被指存在泡沫;另一方面是频频传来的过会捷报,继续给乐观的市场情绪火上浇油。

Pre-IPO基金之所以受追捧,一是基于一级股权投资市场的融资估值、新三板估值与A股上市企业的估值差距,二是时间相对较短,因此对出资人和管理机构都是非常好的投资选择。

一是上市之后的估值会相对降低。上一轮是创业板刚刚兴起,资金追逐力度非常大,且企业审核严格排队时间很长,导致当时PE倍数普遍偏高;而本轮则是在注册制推进的背景下产生,且企业上市速度加快,因此PE倍数会相对降低;

二是企业质地不可同日而语。当时是4万亿“大水漫灌”,企业的净利润普遍非常好看,使得整体估值偏大;而当前则是在“去产能”的背景下发生,大部分小企业已经被淘汰,沉淀下来的是相对扎实的优质企业;

三是本轮投资人更趋理性。上一轮热潮中,投资人普遍对股权投资缺乏理性认知,多为盲目进入,且没有做好长期持有准备;而本轮中的投资人普遍比上一轮理性,这就是新钱与旧钱的区别。

回答这个问题之前,我们先来厘清一些关于Pre-IPO的概念。或许这些概念弄清了,答案也就自然浮现了。

首先是Pre-IPO轮融资对于企业的意义。每一轮融资反映的是企业对于资金的不同需求,都有其存在的价值。

天使轮的资金用于项目的启动;A轮融资的资金用于企业弥补未到达盈亏平衡点时的亏损;D轮融资则是用于企业扩大再生产,使规模效应进一步显现,占领更大的市场份额。

而对于Pre-IPO来说,作为上市前的最后一轮融资,这个时候的企业往往已经成为所在领域的龙头,其自身的经营已经能确保现金流的稳定运转。并且这个时候,通过融资扩大生产规模,已经与其保持未来平稳增长,维持稳健财务状况的目标不相符了,那么既然这样,企业又为什么要进行这一轮的融资呢?

一般来说,会有这么几个原因,不同的企业情况不同,可能会各有侧重。比较容易理解的一个原因是以备不时之需。作为IPO前的最后一轮融资,在Pre-IPO轮之后,企业将很难再通过增发股权的方式进行融资,因为一旦材料申报了,股权结构的变动,将会给上市排队带来比较大的问题。同时,出于财务指标的考虑,企业在这个时候也不会扩大其债务融资的规模。因此在排队的这段期间,企业进行融资将会受到各种各样的限制。那么在Pre-IPO轮,虽然企业没有太大的资金需求,但考虑到未来排队时可能会碰到的现金流紧张状况,事先预留一部分资金,对于上市的安全,也是一份保证。

第二个原因也比较浅显,只是里面涉及的水比较深。在中国,金融领域虽然相对市场化,但还是离不开一张关系的大网。对于IPO而言,企业需要的关系涉及方方面面,除了投行团队和已有的投资人外,再引进一到两家对企业IPO有所帮助的机构,将使企业上市的道路顺畅很多。此外,出于某些利益关系,企业也可能引入一些投资者,这里也就不一一道明了。

第三个原因主要涉及的是企业的股东。在Pre-IPO轮,我们往往能看到老股的转让,原来的控股股东会拿出一些股份,将其变现。之所以控股股东要在这个时候套现而不是等到IPO之后,主要是因为控股股东已基本把手头的资金都投入到了企业,而到了上市冲刺的时候,控股股东也需要一些资金为上市进行一些活动。上市前不仅是企业资金比较紧张的时候,股东们也会面临这样的情况。通过Pre-IPO获得一些资金,大多都是出于安全性的考虑。

说完Pre-IPO轮对于企业的意义,我们再来说说Pre-IPO投资基金赚钱逻辑,也就是Pre-IPO对于投资者的意义。

总的来说,Pre-IPO投资基金的盈利主要来自两个部分。首先是投资期间企业实现的自身价值的增长。假设Pre-IPO轮以10倍的PE投资企业,投资期间为3年,3年里企业盈利的年均复合增长率为15%,那么3年之后实现退出,即使仍然以10倍的PE退出,投资企业这3年间总的收益率仍然能够达到52%。

其次是通过一二级市场之间的估值差获得的套利。这个就比较好理解了。由于一级市场缺少流动性,其给予企业的估值相较二级市场往往要低得多。这就给一二级市场套利带来了很大的空间。如果以10倍的PE在Pre-IPO轮进行投资,往往在上市后,企业能够获得20倍乃至30倍以上的PE。那么对于投资者而言,收益率就能够达到2倍、3倍甚至更高。由于Pre-IPO时间较短,确定性更高,这也是其相较一般PE/VC基金,更受青睐的原因。

Pre-IPO投资基金的盈利便是来自企业的成长与一二级市场套利这两部分。这两个部分相比较而言,后者显得更为关键。一来通过一二级市场套利获得的利润相较企业成长带来的利润要更高,二来如果最终不能成功上市,退出就会面临比较大的问题,那么这个时候企业成长带来的利润顶多只是账面浮盈而已。因此说到底,Pre-IPO投资基金成败的关键,还是看项目最终能否实现上市。

所谓存在即合理,像很多投资类别一样,Pre-IPO投资能够一直存在,说明其就是能够赚钱的,只不过必须要有基本的投资逻辑并遵守一些投资规则。对于一级市场而言,价值投资永远都是王道。只要拿在手上的是家好企业,即使IPO闸门始终关闭,你也不愁将它卖出一个好价钱。

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