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《看见》曹凤岐:中国真正需要的是建立能让投资者赚钱的资本市场

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从1978到2018,中国用了40年走过了发达国家两三百年走过的路:人均GDP从384美元增长到9281美元,经济总量占比全球总量比重从1.8%提升到14.8%。变化翻天覆地,成就举世瞩目。

如今,我们又一次站在了重要的历史节点上,有必要深入思考40年以来取得成就的原因,有必要展现一批40年来夙兴夜寐的企业家,有必要回头看我们的改革之路。

金融界网站推出纪念改革开放四十周年——致敬前行的力量暨“看见”系列人物专访,寻找这样的他们。每一寸肌肤里都镌刻着新中国成长与探索印记的他们,推动着历史的车轮滚滚向前的他们,期待用他们的眼睛,讲述过去的历史,照亮前行的路。

曹凤岐,北京大学金融与证券研究中心主任。《证券投资基金法》起草小组副组长、《证券法》修改小组顾问、国内最早呼吁进行股份制改革的专家之一。

1、中国资本市场发展成就巨大,多层次资本市场规模渐成。一路走来,问题很多,风险不少,但成就不可磨灭。

2、银行贷款在社会融资规模中所占比重超过7成,远高于股权融资。股权融资市场建设任重而道远。

3、我们的市场缺乏保护投资者的机制,使得投资者只能依靠二级市场买进卖出赚取差价,但一级市场和二级市场的割裂状态,使得投资者进入市场那一刻就难逃亏钱的命运。

4、中国资本市场诞生之初,就带着计划经济的基因,现在并不是市场化完全放开的好时机,我们要给这个市场、也给监管层足够的时间,让它逐步市场化。

5、我们现在不是不想做高质量资本市场,而是做不到,大家必须理解这个客观事实。这是计划经济向市场经济过度的过程,所以会出现一些问题,现在很多人在催注册制改革,实质上是不敢放开的,原来是说两年准备期,但考虑到放开可能会出现更大的隐患,而保持现状还能控制,所以到现在还没实施发行注册制。当然最终还要实行注册制,但现在条件还不成熟。

6、当前市场的低迷,虽有外因刺激,但是最根本的原因是我们的市场内缺乏高质量的上市公司,是我们自己没有搞好内部发展问题。跌到现在,市场极度缺乏信心,投资者还是应该有定力。中国经济并非是一盘死局,对外,我们积极发展多边贸易,对内,埋头研发高科技产品,配合积极的财政政策发力,经济稳了,股市自然会稳。

从1984年中国第一只股票诞生至今,短短数十年,中国的资本市场从零开始,一跃成为世界第二大资本市场,初步建立起多层次资本市场的模式,也正在朝着国际化的道路上逐步迈进。不仅如此,十九大报告首次把增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展放在了货币政策和财政政策的前面,这足以说明高层对资本市场的重视。

当然,中国资本市场还存在很多问题。在为民营企业融资方面做得还不够。中国股市设计之初的标语就是“发展资本市场,为国企改革服务”,这是它的基因,所以一开始都是国有企业上市,后来允许了部分民营企业上市,也设置了中小板和创业板方便更多的民营企业参与进来,包括现在的新三板,也是为了帮助中小企业融资。

新三板就是为了满足那些够不上主板、创业板和中小板的中小企业融资需求而设立的。它并不称得上是完全的公开市场,更多的是一个类私募的市场,主要是法人直接的交易。有人主张把新三板做成公开市场,我觉得目前条件还不不够成熟,实际上它更像是一个准备板,定位是介于法人之间、企业交易的一个板。作为多层次资本市场的重要组成部分,对新三板,我们还是要重视的,要逐步规范它,完善好转板、交易和退市的各项制度。

银行贷款在社会融资规模中所占比重超过7成,远高于股权融资。股权融资市场建设任重而道远。

第一,目前看来,我们的总量不够大,结构不够合理。

银行贷款在社会融资规模中所占比重超过70%,远高于股权融资的比重。

中国股票市场2008年以来IPO融资(含定增)大约累计有8万亿~9万亿元,而近几年每年新增银行贷款近10万亿元,每年社会融资规模为15万亿~16万亿元,而新增股票发行规模也仅几千亿元,只占社会融资总额的5%左右。在沪深两市上市的公司总共也就三千多家。

而另一方面,以2017年数据为例,当年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的71.2%,同比高1.4个百分点;企业债券占比2.3%,同比低14.6个百分点;非金融企业境内股票融资占比4.5%,同比低2.5个百分点。从统计数字来看,在社会融资总额中,主要是银行新增贷款,依然是间接融资为主,资本市场融资没有充分发挥调节社会资源的作用。

其次,中国资本市场还存在结构不尽合理的问题。除公开股票市场外,其他股权市场发展不充分。 企业、公司债券市场发展不够。资产管理市场发展很快,但不规范。衍生品市场发展缓慢,未起到稳定市场的作用。

所以,每逢市场出现巨幅波动,总有人呼吁停止IPO,这其实是非常错误的。好股票发出来还是能让投资者赚钱的。我们要做的就是扩大股票市场,绝非停止。

我们的市场缺乏保护投资者的机制,使得投资者只能依靠二级市场买进卖出赚取差价,但一级市场和二级市场的割裂状态,使得投资者进入市场那一刻就难逃亏钱的命运。

投资者赚钱有两种途径。一种是内部赚钱,一种是外部赚钱。内部收益就是分红,外部收益是二级市场上的差价。

我们的市场里,多的是几十年不分红或者象征性分红的“铁公鸡”,投资者得不到内部收益,只能去二级市场炒作,结果越炒越亏。

而中国的股票是稀缺资源,一级市场是无风险市场,谁能拿到一级市场股票,谁就赚。但多数投资者拿不到一级市场股票。所以说中国的一级市场和二级市场差别很大。那中国市场什么时候价格比较合理呢?当一级市场和二级市场价格平衡、甚至普遍破发的时候,中国的股市就好了,也就是说在一级市场买贵了股票,反而二级市场可以买到更便宜的股票。如果能形成这个二级市场比一级市场还便宜的局面,大家就不会去疯抢一级市场了。而二级市场还有上升空间,二级市场的投资者也会得到回报。

一二级市场的割裂使得普通投资者损失惨重。这种特殊市场的存在决定了老百姓一进入市场基本都在亏钱。虽然普通投资者也可以参与打新,但其实进入二级市场的新股还是大部分被机构买走,他们手上有成百上千的身份证,可以从不同渠道购买新股,真正能买到普通投资者手上的新股少之又少。

因为我们中国缺乏保护中小投资者的机制。这个市场最大问题就是,只让投资者拿钱,不给其回报。因为真正的回报应该是内部回报,也就是分红,而不是让投资者去二级市场上买进卖出。我们不能让投资者进来,却总不给他们回报。

对监管者来说,要做的就是,怎样建立一个能让投资者赚钱的市场。而只有把分红制度完善了,才能真正建立长期投资的市场。

我的建议就是,发行和交易联动。让一级市场和二级市场平衡,第一秒发行,第二秒上市。让市场去检验一切。

中国资本市场诞生之初,就带着计划经济的基因,现在并不是完全市场化,完全放开的好时机,我们要给这个市场、也给监管层足够的时间,让它去市场化。

中国的资本市场是在计划经济向市场经济转轨的过程中产生的,它必然带着很多计划经济的痕迹,不可能完全市场化。有人说将市场放开,然而经过实践会发现放开了更乱。并不是我们不要市场化,是我们市场化的条件还不成熟,放开就乱,监管就死。现在就处在这个状态,所以我们要逐渐地市场化,需要一个过程,现在正在这个过程中。

所以说,我们现在不是不想做高质量资本市场,而是做不到,大家必须理解这个客观事实。这是计划经济向市场经济过度的过程,所以会出现一些问题,现在很多人在催注册制改革,实质上是不敢放开的,原来是说两年准备期,但考虑到放开可能会出现更大的隐患,而保持现状还能控制,所以到现在还没实施发行注册制。当然最终还要实行注册制,但现在条件还不成熟。

当前市场的低迷,虽有外因刺激,但是最根本的原因是我们的市场内缺乏高质量的上市公司,是我们自己没有搞好内部发展问题。跌到现在,市场极度缺乏信心,投资者还是应该有定力。中国经济并非是一盘死局,对外,我们积极发展多边贸易,对内,埋头研发高科技产品,配合积极的财政政策发力,经济稳了,股市自然会稳。

A股这一轮的下挫,根本原因在于总体上A股上市公司质量还不高,如果有更多的优秀的公司比如白马股、高科技公司上市,还怕股价跌吗?因此这次下跌的内部因素还是我们自己没有搞好。外部是被特朗普吓到了,实际上他们的一些行为和我们中国股市关系不大。中国股市一个是不够成熟的市场,仍然是投机市场,短期炒作,追涨杀跌。而不是投资市场,投资市场是长期持股,炒股可以炒成股东,股票放那不动(享受分红),等到股价高时抛出就行了。

现在最重要的问题就是中国资本市场现在信心没了,而我们要有定力去看中国股市,我认为,从长远来看,中国股市还是有希望的,但不是现在。现在很多人对中国经济缺乏信心,对和美国的贸易摩擦缺乏信心。其实,这些都不用怕,要有定力,特朗普四面出击,言而无信,并不会胜的。我们缺少高端技术,所以美国可以借此来打击我们,未来我们还是要集中力量发展技术创新,要发展多边贸易。

我们应该对中国的资本市场有信心。用一首诗来表达:“花开自有花落日,花落必有花开时,长线钓鱼需稳坐,信心要比黄金值。”

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